蓝帆医疗翻倍的股价被打回原形，大额商誉解禁压顶

全球最大的医疗级PVC手套制造商蓝帆医疗（002382.SZ）以近60亿并购全球第四大心脏支架生产企业后，股价自2018年以来上演了一场大起大落的过山车行情。

在2018年整体大盘走势和医药市场累计均下跌约25%的情况下，蓝帆医疗走出相对独立行情，全年累计涨幅达23.28%，更在2018年5月创下25.36元/股的历史峰值，相较于2017年7月停牌前12.05元/股的价格翻倍，市值也一度达到244亿元。

但是现在又几乎被打回原形。自2018年下半年以来，受带量采购、负面事件频发等影响，医药股大幅下跌，蓝帆医疗也难免受到市场情绪影响，股价也持续走低。截至1月23日收盘报13.46元/股，相较于前述峰值折去近47%，最新市值也跌至130亿元左右。

除了受外部因素影响，蓝帆医疗大起大落的股价恐怕也和其在2018年创下的A股史上最大医疗器械跨国并购案有关。

2017年12月在蓝帆医疗停牌5个月后，收购方案浮出水面，公司计划作价58.95亿元收购CBCH II 62.61%股份和CBCH V 100%股份，从而间接控制新加坡柏盛国际93.37%股份，该笔收购已在2018年6月完成。

柏盛国际是此次标的资产的业务运营实体，在全球90多个国家拥有业务，是全球第四大心脏支架制造商。而蓝帆医疗原本是以医疗手套和健康防护手套为主要业务起家，主要产品PVC手套拥有全球市场22%的份额，位居全球第一。

随着收购完成，蓝帆医疗形成中低值耗材+高值耗材双轮驱动的发展模式，业绩有望迎来新一轮增长。正是受益于这种乐观预期，蓝帆医疗在去年1月8日复牌后，连续拉出5个涨停，并推动股价创下新高。

在柏盛国际纳入合并报表后，蓝帆医疗业绩增长明显，去年第三季度营收和净利润均翻倍增长，其在三季报中还预计2018年盈利3.21亿元至3.82亿元，同比增长60%-90%。

但这种乐观预期并未持续太久便遭遇打击，市场对蓝帆医疗前述高溢价收购所埋下的商誉隐患亦表现出担忧，而监管机构也提示市场注意商誉减值风险，引发市场对高商誉企业的关注。

此次收购完成后，蓝帆医疗截至去年三季度末的商誉总额已达63.45亿元，相较于年初0.18亿元的规模暴增超350倍，占公司总资产的比重达44%，占净资产的比重更是高达83%，无论是商誉规模还是占比在资本市场均处于前列，减值风险突出。

未来商誉是否会出现减值可能，标的公司业绩是关键。前述收购中，标的公司2018年至2020年承诺的扣非后净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，即年均增长率接近20%。

据蓝帆医疗2018年半年报，标的公司实现扣非净利润为近1.88亿元，完成业绩承诺的49%左右。蓝帆医疗在2018年三季报中称，标的公司业绩良好，预计能完成全年业绩承诺。

那么，未来是否还能持续增长呢？从标的公司所在领域来看，心血管是全球医疗器械行业市场份额排名靠前的细分领域，而近年来心脏支架市场规模稳定增长，且未来也将面临更大的市场需求。

中国产业信息网报告数据显示，全球心脏支架行业柏盛国际的市占率仅有7%，远低于雅培、波士顿科学、美敦力分别28%、26%、23%的市占率。相对较低的市占率意味着更大增长空间的可能性，柏盛国际未来在蓝帆医疗的带领下能否完成产品升级换代或替代，从而实现更大的突破存不确定。还需注意的是，柏盛国际产品结构单一突出，其90%的收入都来自于心脏支架，这也会平添一些风险。

除了需要消化大额商誉，今年蓝帆医疗还面临两笔解禁。据Wind数据，今年6月和9月将有合计近2.90亿股股份（占公司总股本的30.06%）解禁，涉及前述收购发行股份支付和定增募资的9名股东，解禁市值达39亿元，届时恐将对股价形成一定压力，也不排除解禁股东减持的可能。

从目前的估值来看，蓝帆医疗的市值低于国内另一心脏支架龙头企业乐普医疗（300003.SZ）356亿元的市值，但其市盈率却高于乐普医疗，存在高估风险。

这也使得部分投资者望而止步。Wind显示，蓝帆医疗的股东户数从2018年1月底到9月底减少了45%，持股的机构（基金）也在2018年下半年减少20多家，其中4只社保基金均完成了清仓。